成长型投资的伟大实践

文/姚斌

通常，我们只知道菲利普·费希尔因为倡导成长股投资而成为成长股之父，却不知道与同时代的托马斯·罗普莱斯早在20世纪30年代就提出了成长股投资并做出了伟大的实践小普莱斯·格雷厄姆今年4岁，出生于1898年他们都经历了1929年的大崩盘，但他们发展了不同的投资哲学格雷厄姆通过证券分析创立了价值投资理论普莱斯通过实践发展了成长型投资理论，最终创立并发展成为今天的普信集团

科尼利厄斯·邦德长期在普莱斯的公司工作，见证了普莱斯和他的公司的发展，所以他用一本《投资成长股:罗普莱斯的投资之道》详细记录了下来根据邦德的描述，普莱斯早年考入斯沃斯莫尔学院，先学医，后学化学，因为他相信化学可能是20世纪初面向未来的主要技术之一1919年，毕业后，他进入匹兹堡搪瓷冲压公司担任化学分析员公司很快就濒临破产，这让普莱斯亲身体验到了强大经济实力的重要性1921年，普莱斯加入杜邦公司，担任工业化学分析师在那里，他见证了杜邦的繁荣，痴迷于公司是如何建立的，新产品如何支持大企业，以及这一切是如何在股票和债券市场融资的两次就业经历后，他找到了自己未来发展的方向

1935年，当普莱斯第一次描述他的成长股投资理念时，他说:要找到投资的沃土，你不一定要上大学，你只需要拥有我祖母所说的实用知识这种说法类似于纳西姆·塔勒布的说法:你从祖母那里学到的智慧，比你从商学院获得的经验要好得多因为专家的提问往往会带来脆弱性

1939年，普莱斯应邀在《巴伦周刊》撰文，发表了5篇系列文章，全面定义了成长型股票投资理论。这些文章是:

①选择成长股:公司和人的生命周期一样，到期时风险增加，

②选择成长股:测算行业生命周期，高当期投资收益的谬论，

③选择成长股:三个方面的应用选择步骤，要考虑的因素，

④选择成长股:如何识别从成长期到成熟期的变化，克莱斯勒和通用汽车的比较，

⑤利用成长股:稳定周期性，使投资组合管理灵活。

普莱斯的成长股投资哲学在投资界广为人知在他45年的投资经理生涯中，成长股理论的内容基本保持不变这一理论的最终版本后来出现在该公司1973年4月出版的一本手册中，书名为《基于成长股投资理论的成功投资理念》在普莱斯看来，成长股对应的企业呈现长期盈利增长，每股收益在每一个连续的商业周期的峰值达到新高，而在未来商业周期的峰值有达到新高的迹象每股收益的增长应快于生活成本的增长，以抵消美元购买力的预期下降投资的目标是形成投资组合，其组成企业的收益有望在10年内翻番

普莱斯建立投资组合方法的基石是用成长股建立投资组合中专门投资普通股的部分在《巴伦周刊》系列的第二篇文章中，他将成长股定义为:特定企业的股票，在收益方面表现出良好的长期潜在增长，并经过仔细研究，显示出未来长期持续增长的迹象

这个定义中的每个词都有其特定的含义投资对象不是一纸空文，而是企业实实在在的股份公司的营收增长不错是因为它的增速超过了整个经济的增速长期持续增长不仅是新产品带来的短期加速增长，也是暂时有利的商业环境带来的提振需要仔细研究以确保增长能够持续到未来成长型股票投资理论强调仔细研究的重要性，而不是仅仅希望或盲目相信这种快速增长会持续几年

成长股理论的基本原理可以追溯到普莱斯早期在匹兹堡搪瓷冲压公司和杜邦公司的工作经历他比较了两家公司，分析了它们如何奖励投资者和员工在竞争激烈的市场中，匹兹堡搪瓷冲压公司没有独特的优势该公司脆弱的资产负债表和有限的盈利能力使其容易受到市场哪怕是微小变化的影响对于投资者来说，最好的选择是把自己的股份卖给竞争对手杜邦公司已经经营了100多年，拥有现代化高效的制造工厂，并正在迅速向新兴市场发展经过长期的多元化发展，公司早已脱离了原来的火炸药业务，转而致力于技术驱动越来越强的化学品和化工产品的生产作为化工行业的领先创新者，杜邦公司通过在研发方面的巨额投资巩固了其地位在财务上，保守的管理方法不断创造现金来支付公司的快速增长，并为股东提供稳步增长的股息

根据现代投资组合理论，公司股票价格的波动是衡量公司风险的指标股价波动越大，风险越大但在普莱斯看来，风险只存在于财务方面，反映了公司破产的可能性对他来说，匹兹堡搪瓷冲压公司显然有很大的风险，而杜邦公司没有对于现代理论家来说，情况正好相反由于Pittburg搪瓷冲压公司的股票几乎没有市场，其波动性很小，因此不被认为有风险杜邦股票在公开市场上交易活跃，有时可能会出现巨大的波动与常识相反，这个理论学派认为杜邦面临更大的风险

普莱斯在1947年10月25日的演讲中指出，一个企业的股份值多少钱这个国家的真正财富就是这样的人创造的这些人把他们的资本投入到有前途的事业中他们努力工作，投入更多的资本，在整个经济萧条和繁荣时期都坚定地持有投资，如福特，杜邦，洛克菲勒，杜克，卡内基，伍尔沃斯等许多耳熟能详的名字，代表着传奇时至今日，人们仍在用这种方式创造财富他继续说，你和我都可以参与这样的持续增长，因为他们所代表的公司的股票可以在市场上买到

1954年1月，普莱斯发表了题为成长股对美国的贡献的演讲，讲述了他在杜邦工作的早期经历有能力，有远见的管理层鼓励员工成为股东，并以杜邦股份的形式向重要人士发放奖金的事实让他印象深刻在我1921年进入投资行业后的几年里，我观察到，与大多数其他股票相比，杜邦的股价总是太高，不值得购买，而市值却一涨再涨另一个令人印象深刻的故事是，试图从自己公司的股票中获取更多利润的员工会在认为股价过高时卖出，然后试图以更低的价格买回但他们的收入还不如那些在整个市场周期中持有公司股票的人

1965年，普莱斯公布了他自20世纪30年代和40年代以来买入并持有的7只成长股的清单:杜邦，布莱克&戴克，3M，斯科特纸业，默克和辉瑞等这些股票的平均增值是36倍他知道，在选择成长型公司时，没有人会万无一失，但他相信，只要正确率达到75%，结果就会显著根据他的账户记录，在他的投资生涯中，自己选择成长股的正确率超过了80%这些年来，他逐渐以他认为应该的价格买卖股票只有在他确信一个公司的股票不再是成长股后，他才会彻底卖出该公司的股票他对任何投资的预期持有期都是以十年计算的按照计算好的价格逐步买卖，买卖时机不会有问题

成长股投资理论最重要的概念之一是研究和理解生命周期，包括行业和单个公司的生命周期普莱斯在首次阐述成长股理论时，称之为投资生命周期理论在巴伦周刊系列的第一篇文章中，他指出，公司的生命周期与人的生命周期相似，两者都有三个重要阶段:成长，成熟和他所说的衰退在收入增长强劲的时候投资一家公司，比在成熟期和衰退期投资能带来更多的收入和更少的风险可是，经济衰退往往被上升的商业周期所掩盖，因此很难发现它们

他在《巴伦周刊》系列的第三篇文章中写道，无论是玉米种子还是公司，都很容易在肥沃的土地上生长就像杂草会阻碍玉米的生长一样，竞争也会阻碍公司的发展肥沃的土地没有激烈的竞争和政府干预等障碍可是，无论农民多么能干和勤奋，如果土地贫瘠，到处是岩石，其产量和利润将是有限的重要的是持续监控整个领域的肥力，而不仅仅是单个公司的经营成果一个预警信号可能是行业营业额增速下滑，尤其是单位时间销量还在上升的情况下这种情况说明单价在下降，是行业内公司盈利能力下降的标志

成长型公司可以出现在充满活力的新兴行业，也可以出现在主营新产品蒸蒸日上的老牌公司，或者是因为管理层的变动成长型公司也可以是拥有不属于任何单一行业的专业知识的公司，比如3M公司，它为许多市场生产各种独特的创新产品

判断一个公司是否是一个好的投资项目，销售增长之后的第二个重要财务指标是其投资资本回报率杜邦公司是提出这一概念的先驱，这也是其成功的一大因素在20世纪30年代甚至今天，大多数公司都以利润率来衡量盈利能力，即扣除所有费用后每一美元销售额的利润这是一个比较同行业公司的好方法，但不能决定一个公司赚了多少钱，能成长多快，能经营多久

多年来，杜邦公司要求其管理人员只接手预计资本投资回报率为20%或更高的项目这一要求使得公司将关注点限制在少数几个能够同时满足这一门槛的项目上，并使其充分考虑任何可能涉及数百万美元前期资金投入和营销成本的新项目的内在风险追求20%回报率的原因很微妙如果杜邦公司的投资资本获得20%的税后回报，那么其工厂和设备可以以20%的速度扩张，这反过来将支持20%的销售增长率这是普莱斯希望成长型公司股票组合的最低回报率的两倍很多快速发展，成功的公司因为没有重视这个重要指标而破产他们实现了销售目标，但最终因资本回报率不足而陷入债务漩涡最后，对20%回报率的强调使得杜邦公司不断寻找有利可图的新产品和新业务，以保持未来销售和收入的快速增长所以，1921年，有着122年历史的杜邦公司，对于年轻的普莱斯，远比只有8年历史的匹兹堡搪瓷冲压公司更有活力

1954年11月，普莱斯在约翰霍普金斯大学做了一个关于成长型股票的演讲，概述了典型成长型公司的其他特征:

智能研究:如果一家公司想要在快速变化的世界中稳步前进，用于开发新产品或现有产品市场或两者兼而有之的智能研究是必不可少的对于一个公司来说，新产品比已经有竞争的老产品更容易实现高利润

强大的经济实力:强大的经济实力使管理层能够在业务进展顺利时抓住机会扩大业务，也能在经济衰退时避免破产或财务紧缩。

合适的利润率:税前利润率必须合理，比例因行业而异对于一家销售食品，服装，低价杂货等消费品的公司来说，6%的利润率就已经很满足了，因为这家公司的周转率足够快10%~15%的利润率对于销售高价位产品而营销量低的公司是必要的

管理层与员工关系和谐:员工待遇应该不错，但是工资总额比较低，容易根据业务量的变化进行调整。

正如普莱斯所强调的，很难确定一家公司何时会从成长期进入成熟期，然后进入衰退期最好的卖出时机通常是在最后的减速开始之前问题在于，由于商业周期的自然下降，产品转型，原材料短缺或其他可以掩盖实际情况的临时性因素，可能会出现暂时的经济减速在巴伦周刊系列的第一篇文章中，普莱斯以铁路行业为例来说明一个成熟的行业第一次世界大战前，铁路行业一直发展强劲吨英里数在战前十年几乎翻了一番，但来自卡车和管道的竞争在战后减缓了吨英里数的增长速度，并在大萧条时期大幅下降，利润缩水更大

普莱斯在20世纪60年代末最喜欢的一句老话是，一鸟在手胜过双鸟在林正如他在1978年8月9日的简报《为未来收入和市场价值的增长而投资》中所描述的那样，在他的比喻中，收入类似于手中的一只鸟，是可以使用的美元资本增值就像森林中的两只鸟除非你卖掉股票，否则你没有增值的可能他觉得公司太多员工买股票是为了增值，却忘了分红在投资组合中的重要性为了理性地买卖成长股，需要确定‘企业的价值是多少’一只股票在市场上的售价和它实际代表的企业价值之间通常有很大的差异没有神奇的数学公式可以用来确定这个价格价格的确定很大程度上取决于经验

但是根据多年的投资经验，普莱斯制定了一些与股票价值相关的指导原则他认为，股票估值与银行存款，美国政府债券和公司债券的利率直接相关如果公司是成长型公司，利率3%~5%，股票价值应该是未来12个月收益的20~25倍他认为成长股的估值基本上是股票平均估值的两倍一只股票的价格会持续不合理地高于或低于其自身价值，可能长期被高估或低估

因此，普莱斯总是建议投资者要有耐心，伴随着时间的推移以合理的价格买入或卖出，并时刻保持警惕，以便在机会出现时买入更多的股票新闻事件通常会提供绝佳的买入机会如果股价相对于其估值有较大溢价，他会建议卖出部分股票，直到能够覆盖股票配置的总成本和资本利得税的支出投资组合中剩余股票所代表的利润应该保留，直到公司成熟，不再被视为成长型公司这部分股票实际上没有成本对于这种观点，查理·孟格曾经说过，他的一个朋友正是这样做的但我不知道芒格的这个朋友是不是普莱斯芒格说，他不反对他的朋友这么做，但他不会这么做

这个简单但非常重要的资产管理规则产生了惊人的效果日前，在一篇名为《业绩:托马斯·罗·普莱斯公司的成长股票基金和投资组合模型》的非公开论文中，普莱斯提到了其投资组合中部分公司的投资收益:到1968年，投资3M的收益率超过10000%，1939年首次购入其股票，投资默克的收益率接近12000%，1941年首次购入，IBM的投资收益率超过5000%，1949年首次购入，投资雅芳收益率接近7000%，1955年首次购入，投资施乐的收益率接近4000%，1961年首次购买这些公司大部分仍然有很长的历史当然，也有许多其他公司表现不尽如人意，但就像一个修剪整齐的花园，让强大的公司继续增长，同时削减对较弱公司的投资，这样伴随着时间的推移，强大的公司将逐渐主导投资组合

从1934年初到1972年底，在假设所有股息都进行再投资的情况下，普莱斯表示，他的成长股投资组合的价值增长了2600%以上，而同期道琼斯工业平均指数上涨了600%，投资组合的股息增长了600%这是一个出色的记录，尤其是在经历了大萧条，二战和战后转型的股市充满挑战的时期由此可见，在二战后的几十年里，普莱斯的成长股思想是出了名的优秀

有意思的是，上世纪70年代，市场复制了普莱斯的成长股投资策略，普莱斯投资组合中的多家公司相继成为美丽50在市场疯狂推高美丽50股价的时候，很快就迎来了大幅下跌，导致托马斯·罗伊普莱斯公司长期倒闭由此可见，任何成功的策略并不总是有效的没有一种投资风格常年主导但即便如此，这家以罗·普莱斯命名的公司已经发展成为美国最大的积极管理基金的公司之一截至2018年3月31日，这家公司管理的资产超过1万亿美元这可能是成长股之父菲利普·费舍尔做梦也没想到的在我看来，如果费希尔是成长股之父，那么普莱斯就是成长股鼻祖