招商基金朱红裕调研纪要：做投资基础研究是第一位的

问:朱总经理，您好我想先问两个问题抛开方法论和选股思路，能否谈谈选股在成长性，价值和质量维度的权重

朱虹宇:成长和价值的关系本身就很模糊，从来没有一个放之四海而皆准的标准一般来说，价值股更多的价值可能来自历史或静态价值，成长股更多的价值可能来自未来价值，成长股可能更多看的是现有资产或投资于未来的资本支出创造未来自由现金流的能力很难给出一个特别明显的界限，所以我个人不是只买价值股或者成长股，也不做这样的区分

伴随着我们投资的时间越来越长，我们应该对什么是价值有更深刻的理解股价每天都在波动，行业每天都在波动我们要买什么如果真的用一个原理来概括，价值就是企业创造的长期现金流的贴现如果我们一直思考这个原则，那么什么是价值风格呢什么是成长风格为什么这两种不同的定价在利率上升和下降时会产生不同的效果用这个原理来理解什么是好行业，什么是坏行业，什么是好公司公司的好处是我可以保持增长周期延长，这样就不会很快陷入可持续增长假设未来可持续增长，名义GDP增速达到2%，可持续增速在2%左右伟大的公司会在更长的一段时间内陷入这个陷阱，并保持相对较快的增长速度这就是平庸公司和伟大公司的区别个人不会刻意区分坦白说，我还在看一些基础书籍，进一步加深对企业价值创造本源的理解

问:我的问题不是绝对意义上的我们在评估一些股票的时候，有它的成长性，有它的估值，有它的ROE水平或者盈利质量当你平衡时，你给什么较大的重量，给什么较小的重量

朱虹宇:我对长期确定性的权重非常高，放在最前面，包括行业的长期增长空间，行业的竞争格局，公司在行业中地位的变化我对长期胜率要求很高一般我不会买任何看不清长期行业或者公司长期在行业中的定位和地位的股票，不管多便宜，我都会大概率否定

为什么我4月底建仓的时候没有买很多新能源或者光伏的股票是因为三年后，这个行业未来的竞争格局在供给端看不清楚看起来需求不错，但是这个东西几乎所有人都能看到但我很难清晰判断行业内部竞争格局的变化它的成本曲线是变陡了还是变平了大概率更平，这个我更看重我不会盲目预测明天的需求，下个月的需求，下个季度的需求我会看行业生命周期和行业周期，不会预测短期需求的变量我只会根据研究公司在行业中的地位来考察这些变量

问:换句话说，是行业景气没那么重要，还是短期景气对你没那么重要。

朱虹宇:我对这个行业的繁荣和萧条不感兴趣如果我不看行业的兴衰买股票，甚至可能太景气我会卖掉所有的股票现在市场上很流行所谓的行业景气投资我觉得这种方法不适合我我就从比较长的维度来倒推一些行业

现在我四十二三岁了如果每天跟着景气指标走，不知道到什么程度每天看头条，看记者对明天的需求，下个月的订单，下个月的产品价格，毛利的报道我对这些不感兴趣

问:你做投资的时候一般喜欢买左边的投资，差的时候买左边的。

朱虹宇:我基本上在左边比如二季度建仓的一些行业，当时很少有人看这个行业，现在普遍涨了40%，50%还有很多股票不涨，股票可以涨只要长期逻辑顺畅，基本面是可以逐步验证的，短期内不涨也不怕我从未想到我买的股票下周会上涨如果一周不涨，很多人都着急为什么我们这么牛逼吗我们这么聪明吗我们买了一只股票，下周或者下个月就涨了，年化能达到50%的回报如果大家都这么牛逼，公募基金有多少人能在过去五年，十年，二十年实现20%以上的年化收益率慢就是快

问:非常可以理解恭喜你目前麻醉药品的市场认知度越来越高大家都觉得这两家公司壁垒很好我看了看你买的时间一个多月前，当时没人提当时大家都在担心股东的问题你觉得怎么样

朱虹宇:我们不在这件事上赌博我们从未与秘书长联系过看看公告就知道了很多人不看年报，总是给上市公司各种意见，总是告诉卖家这个没做好，那个没做好其实很多信息都在公开信息里，看你有没有做足基本功看过去十年的年报，了解这个公司在做什么，这个公司的风险在哪里，它的资产负债表和现金流量表哪里有问题，大概率如何演变

这两三年，我们这个行业竞争太激烈了，很多人都不愿意做基础工作其实很多时候我们可以从公开信息中推断出来交易的所有问询函都是交易所专业询问的，可以作为判断的参考

我们赚钱的方式能长久吗更重要的是，我们自己要做很多基础工作，包括全世界的麻醉行业是什么样的，中国的麻醉行业未来会发生什么变化，包括竞争格局和政策影响如果我们已经做了大量的前期工作，该在哪里出手就应该非常冷静，而不是股价波动的时候砍，股价上涨的时候追

我们之前要做很多脚踏实地的工作有许多公司存在所谓的治理结构缺陷我为什么买A，为什么不买B我们绝不会押注一个长期逻辑与我们的判断相冲突的行业或公司等我们把长期的问题梳理好之后，再对长期判断逻辑和我们一致的公司进行困境反转我们承担的风险有限，但可能会带来非常好的回报

我在组合的过程中会一直坚持一个原则，就是承担相对低的风险，获得相对高的收益，从不承担高风险，然后获得高收益我不会做这样的事，不然我之前这么多年的投入就白费了真正可持续的方法论是承担有限的风险，获得相对较高的回报，而不是承担高风险来获得所谓的高回报你可能在不知情的情况下承担了很高的风险，最后也不一定会带来很高的回报甚至是负回报

问:是不是可以理解为股票最好在低位保持不动，研究好了再买，还是研究好了高位不买，跌了再买。

朱虹宇:这还不是全部看绝对价格是没有意义的股价在哪里根本不重要按照我们的思维，我们平时买的股票会比较底部，但不代表只有看到股价在底部才会买股价在底部的股票很多我们不要把一些似是而非的东西当成投资原则什么叫似是而非的东西价值和成长也是似是而非的原则什么是价值和成长大市场和小市场也不是原则什么是原则真正的原则是贵和便宜，好和坏价值和成长是原则吗大市场小市场是原则吗港股和a股是原理吗完全不是原则

不要拿似是而非的东西当投资约束，说我一定要买大盘股，小盘股，价值股，成长股，a股，港股这些都是似是而非的原则由似是而非的原则衍生出来的投资风格和判断，从长远来看会对你造成伤害，会把你限制在很多条条框框里这个世界上，只有好公司和坏公司，只有好行业和坏行业，只有贵和便宜就这么简单

问:朱先生，你很有经验你曾经做过策略，做过基金公司的公募和专户，做过银行理财的投资总监，尤其是基金公司的投资总监和专户这两次经历对你投资方式的迭代有什么帮助或者实现了什么

朱虹宇:不能说我们有丰富的经验，但是应该说我们吸取了很多教训，犯了很多错误作为一名研究员或者基金经理，我通常会想，我是否能找到一种更快到达山顶的方法就像我带着儿子去爬山一样，从山脚开始，希望能快点爬到山顶其实投资这条路是没有标准答案的这个过程是一生的摸索，摸索的过程就是犯错的过程犯错的过程就是告诉你这条路你试过了，但是行不通，这条路是错的，这条路是死路，这条路最终会让你车毁人亡

犯错很正常我跟研究部的同事说，我们鼓励错误，容忍错误，但是不要一错再错，尽量不要多犯两三次错误我们应该从错误中吸取教训这个错误告诉我们，这条路是走不通的，这个方法是错误的我们不断尝试，经过五年，十年或二十年的尝试，ABCDE无法打通这么多道路我们慢慢摸索出一条路，大概率是正确的，可以沿着它慢慢到达山顶

无论是研究还是投资，我们一生都在探索哪条路可以到达山顶，我们可能永远也到不了，但这不代表我们的错误一文不值。

我从公募到红杉，到私募，到理财子公司，再回到公募市场上大部分基金经理都在讲新能源，风光储，智能汽车都是从需求方的逻辑来讲这个行业的空间，这个公司的空间和弹性其实没有那么多人谈这个行业发生的变化，它的竞争结构，企业核心的变化在我们讨论汽车行业内生竞争格局的变化之前，其实很多人连长期的问题都没有解释清楚去了红杉，私募和理财子公司，越来越关注行业长期确定性的研究我们和农民一样，一点一滴地经营土地，知道土地的酸碱度和肥力如何，什么时间适合种植什么作物，掌握气候变化的条件，达到我们已经获得的状态或条件，获得相对较高的回报率

很多人只看到你今年收成好你在某个赛道下注了吗你赌股票了吗我不会去想我要花多长时间把眼前的土地拉直，知道土地的酸碱度，里面有多少微量元素，适合种植什么作物，我应该怎么和天气条件结合，怎么灌溉，怎么催肥等等之前的工作对于我们做长期的工作，避免重复错误非常重要，所以我现在非常重视行业和公司的长期确定性在我清楚地研究了行业和公司的长期确定性之后，我对繁荣不再感兴趣问问我们的研究员我很少关心下周，下个月，下个季度的数据我想的很清楚，资本市场越来越法制化，规范化我们不能违背市场的长期发展趋势你一定不能逆着整个市场合法化，规范化的趋势你一定不能违背基金经理的能力边界和身体健康你年纪越来越大，反应越来越慢你们投资年轻人PK繁荣吗四五十岁了还能做吗我们必须考虑如何进行长期投资

问:朱总，你觉得去金融子公司怎么样。

朱虹宇:我的大部分同事，包括招商基金和招商银行，都是敬业，认真，勤奋的。

作为一个真正的资产管理公司，管理层必须是独立的，从客户利益的角度来做决策，而不是从股东或者其他利益相关者的角度我认为，把股东或关联方利益放在第一位的公司，不是真正意义上的合格资产管理公司我们常说客户利益第一我认为作为一家资产管理公司，客户的利益应该是至高无上的

问:朱先生，我们注意到了你身上的一些特殊之处你做过专户，一级，私募，投资产品种类很多二季报显示，其中近一半配置港股国内a股基金经理大多对港股不太了解，对港股的估值体系也不熟悉多数基金经理对港股持谨慎态度你擅长港股吗目前港股比较看好，还是自下而上精选，构成这样的组合

朱虹宇:我不能说我擅长这个无论在a股还是港股，我觉得我还是个小学生

我们投资更多的港股有几个考虑首先，基金经理应该终生学习他们不应该因为港股复杂而隐藏自己，因为港股会受到地缘政治，国内外资金流向等诸多外部变量的冲击他们被锁定在a股，只玩a股这不是一个不断拓展能力边界，长期学习的基金经理应该做的

长期来看，我会一直关注港股我们必须了解香港市场国际投资者如何给众多行业和股票定价它们为什么定价如此之高以前不知道，前天，昨天，今天，总有一天会知道的吧就算交了学费，也要学就像我们的改革开放，如果大门紧闭，前途如何我们得打开门看看外面的世界是什么样子海外资本市场发展了这么多年，这么多行业他们是如何定价的规则是什么你不认为我们应该学习吗如果能比国内很多基金经理学得更好，将来港股的机会来了，就有可能比他们赚更多的钱因为现在a股比港股赚钱，所以我不去学习和体验以后港股有大机会的时候我还会再读书吗

第二，我们去买港股，一部分是因为有些行业只有在香港才能买到，比如科技，互联网或者其中有些不是只有在香港才有香港确实有些股票比a股便宜很多，a股也确实比港股涨得快，但是承担的风险不同希望承担有限的风险来获得良好的回报，尽量不要承担更高的风险来获得看似更高的回报通常，这是很难实现的

问:我们看了你的季度报告和公开采访在采访中，你说你比较注重认识人，挺有特点的这可能与你的工作有关比如选股的时候，是不是公司的管理层都是什么样的人，识人很重要你在招商局负责这个团队，对团队的研究人员认识和培养人也很有意义作为基金研究机构，其实我们对基金经理的认识也是一个认识人的工作过程基金经理是什么样的人，个人的秉性和风格，可能决定了他会呈现什么样的投资风格你能告诉我们更多关于认识人的事情吗你是哪种投资者你在工作中是如何理解研究团队和上市公司管理层的

朱虹宇:我开始了我的职业生涯，曾经做过研究，所以我没有什么经验可以分享我只有很多课，因为我犯了很多错误不要以为研究就能解决问题研究很重要，但不代表做研究就能解决问题

所谓识人，我就是这么理解的你和一个人打过一次交道，你无法判断他是什么样的人很多人说看这个人的脸，其实一点都不靠谱我们判断一个管理者怎么样，一个人怎么样我们必须长期跟踪它没有一个很长的维度，你无法判断他说的话是不是在骗你才比较了半天，第一次，第二次，第三次他说了什么在过去的三年，五年或十年里，他说了些什么他交付了什么，没有交付什么，为什么没有交付是客观原因还是主观原因

时间是用来验证一个人是否可靠的这里面有两个维度一个是这个人的人品和道德怎么样，第二是能力巴菲特曾经说过一句话，我特别赞同他说你不能和一个品行不好的人做好交易我坚信这一点这个人不靠谱这个人的基本道德修养到什么程度需要时间来验证

什么时候可以判断一个人，验证他是否可靠行业差的时候，看看他都干了些什么当行业和公司面临困境时，他首先想到的是自己的利益，还是客户的利益就在行业困难和关键的时候，你可以看到企业的价值观价值观不是贴在墙上的把它们贴在墙上有什么用价值观是你做决定的时候，面对利益诱惑的时候，面对困难的时候首先想到的，价值观是自上而下的，从高层到员工做生意做事首先想到的是什么

很多问题的背后都是人性如何把人理解为群居动物，对于研究和投资都非常重要我们只能活几十年，对周围的世界和社会知之甚少我们甚至不能把自己和人理解为人性不要以为我们知道的很多，我们知道的和我们不知道的比起来简直是微乎其微

问:朱老师，您在季报中提到可能是核心的投资逻辑，即坚持长期高胜率，中期高赔率的原则，在行业相关性弱，个股集中度低的情况下获取稳健收益我明白这不是你的核心原则，长期高胜率，中期高赔率，但不是中期最高赔率

朱虹宇:我不想冒太大的风险去获得一般的回报不知道大家有没有看过尼古拉斯·塔勒布的《反脆弱》而投资研究必须不断犯错犯错没关系，但不能犯致命的错误我会犯很多小错误这个小错误不会毁掉我的投资组合和基金我可以用小错误测试方法论，并不断迭代我的方法也就是说，我可以承担有限的风险，获得更高的回报，这是一种不对称风险塔勒布的不对称风险还有另一层含义他最看不起用别人的钱赌博的人如果他赌对了，他自己会获得高额奖金如果他赌错了，就不用付出很高的代价

你说得对这段话基本上是我投资方法论的总结长期高胜率是第一位的，但是是怎么来的呢长期的胜率来自于我们长期不懈的研究和深入的研究现在整个行业都在说深入研究所谓的深入研究是一步一步来的，需要长时间的积累，长时间的犯错这是一个很漫长的过程在此基础上，根据市场的波动来把握所谓的中高赔率的机会，中周期的相对高赔率的机会比如行业处于低谷或者行业最底层或者没人关注的时候，这些都是一个结果，一个现象，但不是原则不能把这个市场的一些似是而非的现象概括为一个原理，得出结论，什么是大市场，什么是小市场，什么是成长性，什么是价值这些都不是我们投资的原则

问:朱老师，在研究了您的公开采访材料后，您提到4—5年前有一个机会，以前的方法论和现在的有很大不同你能告诉我们有什么不同吗

朱虹宇:以前的方法可能会看到更多的可能性我总能说服自己或者别人，这家公司可以让这个行业翻倍，三倍或者五倍对于确定性的要求，所谓的长期高胜率的要求在当时并没有那么苛刻和高，这是最大的区别从某种意义上说，当时的这种方法论也让我对红杉资本有点印象我和他们一起看了很多一级市场的项目，一级市场用高赔率来弥补低胜率你怎么知道这个企业以后一定会成为行业的龙头，这个行业一定会出一个非常好的公司我不知道，所以他们用高赔率来弥补低胜率二级市场做不到这一点2013—2015年，多少人讲故事，很多垃圾股涨了5倍，10倍，20倍这些公司都没了当时还有人用杠杆买这些股票，讲了一个很遥远的逻辑，说这个公司可以达到几万亿或者几千亿结果如何所以我在投资选择过程中对长期高胜率要求非常严格

问:朱总，这个招商引资核心竞争力产品的长期目标是如何定位的您希望向客户展示什么样的收入风险特征未来还有其他产品布局规划吗

朱虹宇:坦率地说，我真的不知道我应该给我的客户什么样的期望，因为我自己就是这个产品的客户很多同学，老领导，同事都很信任我他们信任我，不是因为我的表现一定会好，而是因为我是一个可靠的人，没有空谈和花言巧语能做多少事，那就是另一回事了

我认为未来股市的名义收益率会下降过去十几年，中国名义GDP增长12%—13%，全A指数年化收益率差不多12%—13%十年二十年后，公募基金稍微好一点的基金经理，年化率达到15%就不错了如果我真的长期做，我觉得未来可以达到10%—15%的回报如果我波动不大，我会是一个成功的基金经理我会尽力去做

问:我很赞同中国资产管理公司蓝海的观点，但这件事不仅仅是基金经理和投资经理的努力招商局的优势是什么，或者还有什么隐忧让你觉得可以做这个

朱虹宇:就在两周前，我去一家国有企业调研我很赞同那家国企的董事长跟我说的话

第一个原则是给一线业务人员和一线员工足够的激励一线员工和一线员工承受着各种经营指标和压力通常这些员工收入都没那么高，很多都比较年轻，要买房，要生孩子，要养孩子

第二个原则是对中层员工负责中层干部作为承上启下的纽带，一定要负起责任，做好业务，稳定队伍，反馈问题

第三个原则是对高级干部要讲感情一个公司的文化是自上而下运作的如果一个公司的股东和高层决策者天天要短期KPI，天天要求短期效益，这个公司肯定做不好

问:朱总经理，你也管理研究部投研，管理，路演的时间分配是怎样的

朱虹宇:最近有点过了，前面还好希望以后大部分时间花在投研，管理，授权这个授权上我们不是有专门的研究主管吗通过半年的观察，把研究部门有管理能力的人才挖出来，比如面试应届毕业生，让他们一级二级把关我不能面面俱到我们要通过时间来看内部有哪些人才，通过调动内部资源，内部人力物力，充分授权来解放自己

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