招商宏观：通胀预期差或令6月海外波动重现

事件

日前，美国劳工统计局发布:8月CPI环比0.1%，核心CPI环比0.6%，同比8.3%。

核心观点

8月份CPI跌幅小于预期，主要是因为核心通胀转为上行一方面，由于8月份能源大宗商品价格降温和失业率反弹，市场对通胀降温有强烈预期8月美国能源CPI同比23.9%，贡献度较7月明显减弱其中，能源商品同比27.2%，能源服务同比19.9%，略有上升趋势汽油增速大幅放缓，从44%降至25.6%

另一方面，在租金和非能源服务的推动下，美国的核心通胀正在上升今年3月至6月，核心CPI下降，7月持平，8月上涨0.4个百分点，至6.3%主要有两个驱动力:1)住房租金快速上涨:8月份，住房同比增长6.3%，较前值高0.6个百分点2)其他非能源服务上涨:医疗护理服务为5.6%(之前为5.1%)，交通运输服务为11.4%(之前为9.5%)，污水和垃圾收集服务为4.6%(之前为4.4%)8月份，私营非农小时工资服务生产分项同比增长5.4%，较7月份略有增长

关于核心通胀，美国房地产市场已经降温，需要关注工资增长和服务价格通胀1)Zillow租金指数同比下降，其大样本和时效性使其普遍领先于CPI租金，因为BLS统计规则包含了更多的历史信息2)鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示，通胀数据的下降远不足以构成货币政策放缓的证据我们认为美联储仍然需要看到工资增长放缓与商品价格通胀相比，服务价格通胀通常更具粘性

目前市场主要呈现两种逻辑的博弈本质区别在于美国的通货膨胀率和失业率的斜率一个逻辑是，失业率即将大幅上升，打破美联储因能源价格全面上涨而无法放松货币政策的僵局另一个逻辑是，美国的通胀下行斜率不会足够陡，需要很长时间才能回到美联储2%的目标区间这将提高美联储关注的名义自然利率，也使美联储需要警惕通胀的反弹，并长期保持政策利率的高位

如果美国的通货膨胀率迅速回落到2%，那么需要满足的失业率成本很可能过高1)在我们对CPI的预测中，如果布伦特原油价格在第四季度因欧洲能源危机而大幅下跌，但没有因伊朗问题或俄乌冲突的突破而大幅下跌，那么在2023年，失业率需要反弹至4.5%以上，核心CPI的波动中枢应控制在0.2%，这样CPI才能快速回落至接近美联储目标区间的水平2)在美联储对核心PCE的长期预测框架下，进口价格指数和通胀预期均有所下降预计美元走强和衰退预期将继续压低核心通胀虽然美国8月CPI降幅小于预期，但通胀持续降温的曙光已经出现

因此，我们再次强调上一份报告的观点，即美联储的就业目标将最终战胜通货膨胀目标如果失业率连续三个月反弹，并超过6月份4.0%的SEP长期均衡水平，那么美联储需要开始应对真正的衰退

金融市场的预期破灭了数据公布后，美股三大股指9月13日全部低开开盘半小时后，标准普尔500，道指和纳斯达克分别下跌0.64%，0.87%和0.30%，10Y和2Y美债分别上涨2.3BP和2.9BP我们维持上次报告的观点考虑到估值的调整，以及Q4欧洲能源危机和英国衰退对美国企业利润的制约，美股的最后一跌并未完成，美元将保持强势，直至美联储结束加息，欧洲能源危机风险解除，10年期美国国债3.5%的收益率或美联储的心理关口

预期差是一切波动的源头，超预期通胀可能导致海外波动在6月重现1)9月加息75bp似乎已成定局通胀数据公布后，市场甚至开始预期下周加息100bp(概率仍然较低，但不排除这种可能性)如果后续发展符合我们的预期，9月的FOMC有望成为目前或最鹰阶段的分水岭在兼顾资产表现的前提下，美联储在中期选举前后的立场可能是温和的，年底前后仍有可能结束加息2)未来一周市场可能再现6月行情日前，5月CPI公布，数据大幅超预期，令市场迅速为FOMC 6月加息75bp定价，海外股债四个交易日杀跌糟糕的预期是所有波动的源头回到现在，8月份核心CPI超预期或令市场对再次加息的前景产生担忧未来一周，海外股票和债券的波动可能会再次加剧

风险警告:

海外政策。